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安踏体育(2020.HK):期待已久的并购,协同效应潜力巨大,“买入”评级,目标价50.5港元

安踏体育(2020.HK):期待已久的并购,协同效应潜力巨大,“买入”评级,目标价50.5港元

2018-09-13 16:33:36
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安踏对AmerSports发岀了收购要约。安踏体育与私募股权投资者FountainVest(方源资本)于2018年9月12日以每股40欧元的价格向AmerSports提交了一份无约束力的现金收购要约(较2018年9月11日的收市价28.79欧元有约39%的溢价)。公司目前无法保证要约必然完成,而这要约要成立是需要至少90%的股东接受。

AmerSports集团拥有Solomon,Wilson,Arc'teryx等品牌。AmerSports是一家拥有多品牌的芬兰公司,其中包括:Solomon(户外远足/跑步),Wilson(网球),Atomic(滑雪),Arc'teryx(高端户外),Mavic,Suunto,Precor等。在17财年,Amer的销售为28.5亿欧元(人民币214.8亿元),净利润为9330万欧元(人民币7.46亿元),而安踏的销售额为人民币166.9亿元,净利润为人民币31.59亿元.安踏的净利润率为18.5%,大幅高于Amer的3.5%。在17财年,Amer在欧洲中东和非洲/美洲/亚太地区的销售占比分别为44%/42%/14%,而户外/球类运动/健身业务的销售占比分别为62%/24%/14%。

收购价其实不贵。基于40欧元的要约收购价,意味着30.2倍Amer的18财年市盈率,较国际同行平均25.4倍的18财年市盈率有约19%的溢价,我们认为并不贵,而安踏目前的估值为18倍18财年市盈率。

尽管杠杆率有所上升,但我们认为该交易仍将可以提升税前利润。截至18财年上半年,安踏拥有约90亿人民币的净现金,以及0.9%的负债股权比率,因此为进一步的杠杆留下了充足的空间。在我们的基本交易分析中,我们假设安踏拥有51%的Amer所有权(其余由其他投资者投资),借贷成本为3.5%,以及最低现金水平为10亿人民币。因此安踏将需要额外借贷112.24亿人民币,并为这笔交易花费约3.93亿元人民币的额外利息。尽管净负债股权比率增加到64.6%,但该交易仍将可以提升税前利润,因此我们预测整体19财年税前利润将增加6%。

具有潜力的协同效应,特别是在中国的销售和采购端。我们相信这交易可产生不少协同效应,例如:

1)Amer可以利用安踏的销售渠道进军中国,特别是对于Solomon,Arc'teryx和Wilson等知名品牌,2)中国销售仅占Amer的总销售约4.5%,而安踏助力后应可有快速增长,3)Amer在17财年一共花费超过118.26亿元人民币用于商品的采购成本,通过与安踏共享或整合现有供应链应可以节省大量成本,4)安踏可以获得各种声誉良好的冬季运动品牌,这可以增强其未来的2022年北京冬季奥运会中的地位和变现能力。

维持买入评级及目标价50.5港元(上升空间为52%)。我们尚未在预测中包含任何变化,但如果要约有效,对增加每股净利润都会是正面的,并扩阔了安踏长期增长的发展空间。鉴于目前相当有吸引力的估值,我们重申对安踏的买入评级,目标价为50.5港元,基于27.5倍的18财年市盈率。现价为18.1倍18财年市盈率,以及14.4倍19财年市盈率,提供了极佳的风险回报。

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